\t\t\t\t20140427 13:58:00 red-emi<\/p>\n
LA SETTIMANA SCORSA, alcune dichiarazioni possibiliste di Jens Weidmann, governatore della Bundesbank e membro del consiglio direttivo della Banca Centrale Europea (BCE) con fama di falco, hanno alimentato fra gli operatori dei mercati finanziari l’aspettativa di imminenti misure di stimolo volte a scongiurare i rischi di cali generalizzati dei prezzi e dei redditi (la temuta deflazione). E anche il governatore DRAGHI ha manifestato la sua disponibilit\u00e0 a intervenire con misure non convenzionali. In particolare ci si attende che la BCE ponga in essere operazioni note come Quantitative Easing (QE per brevit\u00e0) consistenti nell’acquisto massiccio di titoli con denaro di nuova emissione.<\/p>\n
LA BCE SAREBBE SOLO L’ULTIMO ISTITUTO D’EMISSIONE A PRATICARE IL QE, dopo che da anni ne fanno uso, con diverse modalit\u00e0, le banche centrali di Usa, GB, Giappone e Svizzera. Tali acquisti, realizzati iniettando nel sistema moneta addizionale, vengono variamente giustificati a seconda dei rispettivi mandati. La FEDERAL RESERVE AMERICANA pu\u00f2 esplicitamente dichiarare che l’aumento di domanda ottenuto in virt\u00f9 del QE consentir\u00e0 di abbassare la disoccupazione; la BANK of ENGLAND si \u00e8 limitata ad indicare che l’aumento di circolante serve ad evitare che l’inflazione scenda troppo al di sotto del 2% annuo; la BCE lo presenter\u00e0 probabilmente come strumento di \u201ctrasmissione della politica monetaria\u201d, cio\u00e8 volto a determinare tassi di interesse e provvista di credito sufficientemente uniformi in tutta l\u2019Eurozona e per i diversi operatori economici, ma anche come strumento per evitare che il tasso di inflazione si allontani troppo dall\u2019obiettivo del 2%. Per la verit\u00e0 forme di QE sono state gi\u00e0 praticate anche dalla BCE sotto forma di acquisto di titoli pubblici nel mercato secondario nel Securities Market Programme (2010-11), ma in quel caso l\u2019immissione di liquidit\u00e0 veniva sterilizzata ci\u00f2 che non accadrebbe col QE.
\nNonostante operazioni di questo genere, spesso definite \u201cnon ortodosse\u201d (ma cos\u2019\u00e8 l\u2019ortodossia?), vengano poste in essere fin dal 2008, non c’\u00e8 ancora consenso sulla loro efficacia. I critici sostengono, con qualche plausibilit\u00e0, che queste ingenti immissioni di liquidit\u00e0 non fanno che alimentare altre bolle finanziarie, con tutti i rischi per la stabilit\u00e0 che ne conseguono. In risposta a tali censure, alcuni economisti fra cui Larry Summers, con una certa onest\u00e0 intellettuale, si sono chiesti se le bolle non siano proprio quello di cui hanno bisogno economie mature, altrimenti condannate alla stagnazione, per ottenere un minimo di crescita.
\nL’abbassamento dei tassi d\u2019interesse che si produrrebbe sui titoli oggetto del QE \u2013 data la relazione inversa fra prezzo dei titoli e loro rendimento – si trasmetterebbe tramite i normali meccanismi di mercato alle altre classi di titoli e finirebbe, secondo la teoria dominante, per incoraggiare le decisioni di spesa. Pi\u00f9 che sugli investimenti delle imprese, l\u2019aumento del prezzo dei titoli potrebbe avere \u201ceffetti ricchezza\u201d sulla spesa delle famiglie che li posseggono, le quali sarebbero invogliate a spendere di pi\u00f9 forti della percezione di un’accresciuta ricchezza mobiliare. Tale effetto \u00e8 tuttavia pi\u00f9 certo negli Stati Uniti dove, per esempio via fondi comuni e fondi pensione, il ceto medio possiede parecchi titoli, ma probabilmente meno in Europa.
\nProviamo dunque ad immaginare realisticamente i possibili vantaggi, in particolare per il nostro paese, di un massiccio programma di acquisti che comprenda titoli di tutti i Paesi dell’Eurozona in ragione del peso dei rispettivi PIL. Un ulteriore calo dei tassi a lungo termine avrebbe effetti positivi per il bilancio pubblico, mentre le ripercussioni sulle obbligazioni societarie e sul mercato azionario potrebbero favorire il settore privato. Il condizionale \u00e8 d\u2019obbligo perch\u00e9 le decisioni di investimento delle imprese dipendono fondamentalmente dalla domanda aggregata attesa e non tanto da favorevoli condizioni sul lato del loro finanziamento. E da questo punto di vista non ci attendiamo che il QE abbia effetti dirimenti sulle decisioni di spesa delle famiglie.
\nUn eventuale QE europeo comporterebbe una ripartizione degli acquisti di titoli fra i paesi dell\u2019Eurozona in proporzione alla partecipazione al capitale della BCE in modo da non prestare il fianco all’accusa di essere un aiuto esclusivo alle economie periferiche. Pi\u00f9 controversa \u00e8 la distribuzione degli acquisti fra titoli fra pubblici e privati, con i tedeschi che favoriscono i secondi per motivi evidenti a tutti (si veda a proposito la postilla in fondo all\u2019articolo). Con un\u2019economia tedesca che marcia vicino al pieno impiego, laddove il QE conducesse a una maggiore domanda interna questo potrebbe tradursi in acquisti addizionali di nostri beni e servizi scongiurando nuovi squilibri commerciali intra-Eurozona. Si tratta per\u00f2 di effetti sulla cui portata v\u2019\u00e8 da essere estremamente cauti e che, comunque, dipendono dalla dimensione delle misure di QE, essa stessa un segnale della volont\u00e0 europea di combattere la crisi. E sull\u2019esistenza di questa volont\u00e0 v\u2019\u00e8 anche da essere assai scettici (come l\u2019ennesima posizione interlocutoria della BCE gioved\u00ec scorso dimostra).
\nChi potrebbe certamente beneficiare del QE sono le banche, sia che scelgano di cedere titoli alla BCE realizzando significative plusvalenze, sia che preferiscano approfittare di pi\u00f9 propizie condizioni sul mercato azionario per condurre in porto i necessari aumenti di capitale. In ogni caso, i loro quozienti patrimoniali risulterebbero migliorati, con conseguenti maggiori chance di passare le \u201cprove da sforzo\u201d (stress test) a cui saranno sottoposte dalla BCE nei prossimi mesi, il primo passaggio della gracilissima \u201cunione bancaria\u201d che l\u2019Unione Europea sta faticosamente impostando. Sospettiamo che il sostegno ai bilanci bancari \u2013 inclusi quelli tedeschi, il che spiegherebbe la presa di posizione di WEIDMANN – possa essere la motivazione principale del QE. (Bilanci bancari in ordine potrebbero in subordine accrescere la capacit\u00e0 di erogare credito, ma senza una ripresa della domanda aggregata \u201cil cavallo non beve\u201d come si diceva un tempo).
\nUNA POSSIBILE VARIANTE DEL QE sarebbe l’acquisto di titoli rappresentativi di mutui fondiari e prestiti alle aziende. Quasi la met\u00e0 degli interventi della Banca Centrale Usa ha per oggetto mutui cartolarizzati. In Europa il limite \u00e8 costituito dall’insufficiente disponibilit\u00e0 di tali titoli a causa del non massiccio ricorso alla cartolarizzazione (la complessa procedura di \u201cconfezionamento\u201d dei mutui), che diversamente dagli Usa non \u00e8 ancora ripresa su larga scala dopo il fermo del 2008-2009.
\nUna ricaduta non trascurabile, una vera boccata d’ossigeno per i nostri esportatori, potrebbe venire dall’indebolimento del cambio esterno dell’Euro. A questo proposito, alcuni commentatori propongono che \u2013 ANALOGAMENTE A QUANTO FANNO LA BANCA NAZIONALE SVIZZERA E LA BANK OF JAPAN \u2013 la BCE compri titoli esteri, allo scopo di abbassare il valore dell’Euro.
\nViste le condizioni comatose della nostra economia, quella del QE, presa in s\u00e9, pu\u00f2 essere una proposta da non respingere. Ma il giudizio si fa pi\u00f9 critico ove si allarghi lo sguardo.<\/p>\n
LA PRIMA RIFLESSIONE riguarda il grave ritardo nell’adozione – ammesso che vengano effettivamente adottate – di misure che sarebbero state mature almeno due anni fa. E\u2019 un ritardo dovuto esclusivamente alla difficolt\u00e0 di raccogliere, all’interno della BCE, il consenso di dirigenti provenienti da Paesi in condizioni economiche divergenti. Viene da chiedersi quali danni si siano prodotti, nel frattempo, nelle economie pi\u00f9 deboli. L\u2019ineffabile Weidmann ha peraltro successivamente ritrattato parte delle sue aperture in un defatigante stop and go sulla pelle di milioni di cittadini europei.
\nLA SECONDA CRITICIT\u00c0, ancora pi\u00f9 grave, attiene alla macroscopica asimmetria fra le vere e proprie acrobazie di una politica monetaria espansiva di quantomeno dubbia efficacia e la deliberata scelleratezza con cui si continua ad imporre all’eurozona una politica di bilancio ostinatamente restrittiva. Il QE all\u2019europea pu\u00f2 risultare l\u2019ennesimo pannicello caldo che la BCE somministra alla disastrata economia europea procrastinando la sua agonia e il redde rationem della moneta unica: un quadro questo in cui si affermano le condizioni vieppi\u00f9 sconfortanti dei lavoratori, condannati a continui giri di vite in termini di sempre maggiore precariet\u00e0 e sempre peggiore salario. Ma queste contraddizioni non sono che una prova ulteriore della perversit\u00e0 insita nell’architettura dell’euro, che pare avviato a diventare una metafora di quanto di peggio c’\u00e8 nel capitalismo.
\nPOSTILLA
\nUna postilla sollecitata da un commento (ricevuto in privato) da Antonella Stirati.
\n1) SE IL QE COMPORTA ACQUISTI DI TITOLI PROPORZIONALI ALLE QUOTE DI CAPITALE BCE (come probabile se si fa), questo non aiuta la discesa dei differenziali fra paesi dei tassi di rendimento dei titoli. Da questo punto di vista il QE dovrebbe riguardare soprattutto i paesi periferici (come ci suggeriva la prof.ssa Stirati). Nel pezzo noi abbiamo enfatizzato l\u2019aspetto stimolo alla domanda interna tedesca, anche importante, pur con molto cautele circa gli effetti del QE sulla domanda aggregata specie se condotto su scala inadeguata.
\n2) CIRCA LA SCELTA FRA TITOLI PUBBLICI E PRIVATI: se il QE fosse rivolto come vorrebbero i tedeschi soprattutto o esclusivamente a quelli privati – per giunta di qualit\u00e0, cio\u00e8 di grandi imprese che l\u2019Italia non ha (riprendo il Sole-24 Ore del 2 aprile) – non si assalirebbe la radice del problema, cio\u00e8 il fatto che il settore del credito nella periferia pratica tassi di interesse elevati proprio come conseguenza dei tassi relativamente elevati sui titoli pubblici. Quindi se la BCE volesse essere coerente con l\u2019obiettivo congiunto di preservare e uniformare la trasmissione della politica monetaria nell\u2019Eurozona dovrebbe concentrare il QE sui titoli pubblici dei paesi periferici (come ci suggeriva Stirati). A questo punto il QE si risolverebbe in quello che da anni reclamiamo a gran voce: un intervento attivo della BCE sui debiti sovrani in difficolt\u00e0 (senza condizionalit\u00e0 e senza sterilizzazioni). Naturalmente questo non basterebbe per \u201cfar bere il cavallo\u201d senza un\u2019opportuna politica fiscale espansiva, a sua volta favorita dalla politica monetaria accomodante.
\ndi Giancarlo Bergamini* e Sergio Cesaratto**
\n*Gi\u00e0 funzionario di banca ** Professore ordinario di Politica monetaria e fiscale dell\u2019Unione Monetaria Europea, Universit\u00e0 di Siena<\/p>\n
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